房地产：低流动性环境下的资本保值策略-柬埔寨产经媒体

投机周期已经结束。战略资本的下一步将如何重新布局。

柬埔寨房地产市场正经历过去十年来持续时间最长的一轮调整。根据柬埔寨国家银行（NBC）的数据，住宅价格已连续下跌超过30个月，其中2025年同比下降3.8%；若将通货膨胀因素纳入考量，实际跌幅则更为明显。这并非一轮等待市场情绪恢复的短期回调，而是一场结构性的市场重置。这一调整源于多年累积的市场失衡，如今这些结构性问题仍在持续释放，并深刻影响着整个房地产市场。

造成当前市场局面的根本原因已有充分的数据支持。根据 IPS Cambodia 的市场评估，自2019年以来，金边公寓供应量大幅增长，由约20,000套迅速增至近年来超过60,000套，供应增长速度远远超过真实终端居住需求。推动这一轮扩张的资金，主要来自中国买家的跨境投机性投资。然而，根据东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO）的数据，这部分资本此后已大幅撤离，房地产领域的外国直接投资（FDI）已降至峰值的一半左右。与此同时，柬埔寨国家银行（NBC）于2026年3月发布的《2025年金融稳定报告》（Financial Stability Review 2025）显示，银行体系总不良贷款（NPL）率进一步升至贷款总额的8.3%，约合20.3万亿柬埔寨瑞尔（约51亿美元），反映出银行体系持续承压，其中房地产、建筑相关行业及家庭贷款领域的风险尤为突出。

当前，正值开发商最迫切需要进行再融资之际，市场信贷环境依然维持紧缩。世界银行《2026年柬埔寨经济更新》（Cambodia Economic Update 2026）指出，截至2026年2月，国内信贷同比增长已放缓至5.6%，反映出融资需求疲弱、存款增速放缓以及信贷传导受限。同时，受建筑业持续低迷及缺乏具备融资条件项目的影响，国内信贷增长仍然受到抑制。尽管2025年建筑许可审批数量出现一定程度的回升，但这一改善尚未转化为更健康的开发商融资环境。市场流动性在短期内不会自行恢复。

这意味着什么：风险所在，以及由此带来的机遇

对于仍然采用传统房地产投资策略的资本而言——无论是持有未售库存、依赖房价上涨获取回报，还是持续配置于住宅公寓市场——当前所面临的风险已十分明确。目前，部分困境资产（Distressed Assets）的挂牌价格甚至需要较历史高点折让约50%，才能吸引潜在买家进入实质性谈判。开发商同样面临类似处境。随着高杠杆开发商融资压力不断加剧、项目开发进度放缓，具备商业价值的资产正逐步回归其经营基本面（Operational Fundamentals）进行重新定价，而不再依赖市场投机所带来的溢价。这一资产重估过程已经开始。与此同时，柬埔寨困境资产处置框架也正逐步成形。继柬埔寨国家银行（NBC）于2024年发布贷款重组通函（Circular on Loan Restructuring）之后，央行于2026年进一步出台《资产管理机构设立条件规定》（Prakas on Conditions for Asset Management Institutions），正式建立持牌机构收购及管理银行和金融机构不良贷款（NPL）及相关抵押资产的制度框架，为困境资产市场的发展提供了明确的法律与监管路径。

在这一轮市场周期的现阶段，所出现的投资窗口历来都十分短暂。一旦信贷环境恢复正常，市场库存将迅速被吸纳，资产折价空间也将随之收窄。

核心结论：资本应如何布局，以及历史所验证的规律

这种市场环境在国际市场上已有高度一致的历史先例。2008年全球金融危机之后，获得长期最佳回报的投资者，往往是在困境资产（Distressed Assets）收购阶段初期便率先布局的机构。根据 Blackstone 的发展历程，该公司正是在传统金融机构大幅收缩放贷期间，持续系统性收购困境商业地产资产，逐步打造出全球最大的房地产投资平台，并在金融危机后的五年内实现资产管理规模（AUM）翻倍增长。近年来，随着中国房地产市场自2021年起进入结构性调整阶段，Bloomberg 及 Cushman & Wakefield 大中华区市场研究同样记录了相同的规律：在市场周期恢复正常之前，提前布局困境商业地产及工业地产的资本，其投资表现持续优于那些等待市场企稳后才入场的资本。

柬埔寨当前的市场环境与这一历史规律高度吻合。市场已不再奖励建立在资产价格上涨或交易量增长基础上的传统投机模式。仍然以这一逻辑配置房地产投资的资本，将持续暴露于一个已经发生转向的市场周期之中。在当前环境下，有两种投资策略尤为值得关注：（1）以折价收购承受财务压力的商业或工业项目，并配合明确的资产盘活与价值提升方案；或（2）重点布局经营基本面依然稳健、但业主正面临融资压力的优质经营性资产，例如物流设施、商业物业及工业用地。

这两种策略都需要真正的项目获取能力，而非被动等待市场变化。柬埔寨房地产市场已不再是一个依靠整体增长驱动的市场，而是一个由流动性不足、开发商融资承压以及资产重新定价所主导的重组市场。对于投资者而言，等待市场全面复苏，可能意味着错失当前的折价投资窗口；而仍然依赖资产价格上涨作为主要投资逻辑的资本，则可能继续受困于一个已经发生转向的市场周期。

参考资料

· 柬埔寨国家银行（NBC）：《2025年金融稳定报告》（Financial Stability Review 2025，2026年3月发布）

· 柬埔寨国家银行（NBC）：《2025年年度报告》（Annual Report 2025）

· 世界银行：《2026年6月柬埔寨经济更新》（Cambodia Economic Update, June 2026）

· 东盟与中日韩宏观经济研究办公室（AMRO）：《2025年柬埔寨年度磋商报告》（Annual Consultation Report on Cambodia 2025）

· IPS Cambodia：《2025年柬埔寨公寓市场趋势》（Condo Market Trends 2025）

· 柬埔寨国家银行（NBC）：《住宅房地产价格指数（RPPI）》（Residential Property Price Index, 2026）

· 柬埔寨国家银行（NBC）：《资产管理机构设立条件规定》（Prakas on Conditions for Asset Management Institutions, 2026）

· Blackstone：《机构发展历程》（Institutional History）

· Bloomberg：《中国房地产市场报道》（2025–2026）

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姓名：SAREAM Leakena